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发稿时间:2018-07-13 14:53:02来源:甘肃省教育网 【 字体:

原标题:【中信建投 信用债】3月14日信用债电话会议纪要

总体观点

信用债投资策略上,趣胜娱乐手机版在二季度,趣胜娱乐手机版我们仍持谨慎态度,趣胜娱乐手机版不建议追高。主要基于这么几点考虑:

第一、接下来的资管新规以何种方式落地,趣胜娱乐手机版对利率基准及信用债供需的结构倾向上,趣胜娱乐手机版对于信用利差的影响上偏空的概率偏大。

第二、二季度是国债及地方债的发行常规高峰期,届时配置信用债的需求将受到较大程度挤压,同时叠加供给方面信用债的非标回表压力,供需矛盾大概率也会推高信用利差。

第三、相对于短久期、高评级品种,中长久期及低评级品种的利差保护是不足的,理论上远未调整到位。

第四、年报披露后,进入评级机构调评级期。产业债方面的经营数据已经可以预期到负面的调整会大于正面,违约风险的释放还没兑现到估值及利差中来;而就城投而言,最大的变数是评级公司针对前期财政和发改委的联合发文如何操作,一旦有剥离政府信用的评级操作将对城投估值造成较大冲击,即便没有,也会至少在今年会是贯穿二季度的一个制约因素。

第五,在考量了资本金占用及税收的影响之后,信用债虽然利差已经有所提升,但是其对银行而言实际收益率仍不及地方政府债、国债及国开债。

所以,综合来看,我们认为二季度信用债配置上仍然倾向于短久期中高评级的防守策略,产业债上在行业利差中寻找相对收益,城投债则是在前面提到的核心平台中挖掘存量信用债的预期差。

年初以来国开债收益率普遍下行,其中1Y下行明显,3Y和5Y下行相对较少;带动信用债收益率也普遍下行,同样1Y下行做多,期限利差走阔;1Y评级利差走阔,3Y和5Y评级利差收窄;但以国开债为基准的信用利差却显示1Y走阔明显,3Y和5Y收窄。

我们认为出现这种行情的原因一是宏观货币环境有利于债市,这些有利因素包括年初流动性超预期宽松、社融数据低于预期、一季度债券供给相对较少等;二是前期路演中我们了解到年前各家机构配置策略过于集中,基本上是短久期+适当降评级操作,这种情况下一旦有行情就很快有配置需求进来,这和去年10月份大跌前市场过于追逐交易性机会是类似的。

产业债策略

一、违约风险”

2017年信用债违约有两个特征一是新增违约少,二是新增违约基本全是民企。2017年新增违约主体共8家(剔除往年已出现违约的主体),比2016年和2015年分别减少16家和12家。这8家主体包括:江苏保千里视像科技集团股份有限公司、山东玖龙海洋产业股份有限公司、亿利资源集团有限公司、丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、湖州厉华妤婕联合纺织有限公司、信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司、华盛江泉集团有限公司,其中,民营企业共5家,集体企业、外商独资、中外合资各1家。

新增违约少是因为GDP名义增速超过11%。自2016年开启一轮短周期以来,总量经济出现了一轮小反弹,从库存周期角度看,当前经济复苏的时间已持续近20个月,按照过去经验看,中周期的三轮库存周期上行期平均时间大概是19个月左右,这轮周期的动力来自于地产投资的复苏以及供给侧改革下工业品价格红利修复的推动。正是终端需求的改善使得GDP实际增速即将出现近年未见的年度反弹,同时上中下游盈利都有所抬升;正是供给测改革带来了产能过剩行业的供给收缩,使得其资产负债表修复明显超过其它行业,也帮助房地产企业完成了库存去化。这两方面均有助于实体经济信用风险的下降,不过前者提高的是整个经济的偿债能力,后者提高的是原本偿债能力最弱的相关行业的偿债能力。新增违约主体基本全是民企的原因是供给测改革和金融去杠杆对民企整体偏负面

2018年年初以来未见到新增违约,但近期出了一些债券大跌,包括富贵鸟、中弘等,以民企为主,这也验证了我们年报中对于民企风险较大的判断整体来看2018年我们认为违约会比17年高,一方面是17年太低了,二是18年经营和外部现金流都在恶化。2018年,政策目标中对于“稳增长”的诉求将有所减弱,对于“去杠杆、防风险”等诉求将有所提升。从近期的重要会议精神与相关评论看,政策层面对“去杠杆、防风险”的重视程度在提升,包括“国有企业去杠杆”、“处置僵尸企业”、“地方政府隐性债务”等领域,2018年仍将是“前期政策消化期”。而近年对经济起到支撑作用的一些因素,如基建投资、房地产投资等“旧动能”或将逐步退出。经济转弱带来的经营现金流恶化叠加金融去杠杆带来的筹资现金流紧张,2018年整体违约风险可能会超过今年。但经过本轮复苏以及供给侧改革,过去风险较大的过剩行业资产负债表修复比较明显,再加上国家对于信用风险的重视,2018年债券违约仍在可控范围内,出现东北特钢和铁物资那样恶劣的违约事件的可能性不大。

各个行业属性之间差别大,我们仍然坚持民企风险较大的判断,行业层面担忧中小房地产企业和落后产能较多的中小火电企业。一方面要警惕中小房地产企业在经营现金流恶化的同时,筹资现金流又受到控房价政策和金融监管政策的遏制;另一方面也要警惕整个房地产产业链需求弱化带来的不利影响。同样经济转弱对于民企和中小企业影响更大。同行业内,民企受到融资约束更大,中小企业规模较小抗风险能力差,相应的受到经济转弱的打击也就更大。再加上当前的去产能、去杠杆和环保政策,民企和中小企业的违约风险会显著高于同行业内的国有企业和大型企业。而火电受制于18年电价无法上调,煤价高位徘徊的影响,经营恶化会继续,尤其是那些落后产能占比较大的中小火电,风险更大。

二、行业配置

过剩行业龙头继续配置,优先推荐煤炭。原因在于去产能降杠杆的主线仍将推进,两会中对于煤炭钢铁的去产能力度超预期,显然会在需求平滑回落中对于钢铁、煤炭等周期品价格形成支撑,盈利依然有一定支撑;同时,近期可以看到国务院强调要继续推动国企降杠杆、减负债,降杠杆的推进将继续改善这些企业的资质。其中煤炭短期的供需矛盾较大,后续先进产能释放需要时间,全年动力煤均价较2017年可能一致或者略上行。

火电仍然是左侧机会,可适当关注一些产能相对先进的中型火电。煤炭去产能超预期,动力煤价格高位难降。2017年政府工作报告中煤电去产能目标为淘汰、停、缓建煤电产能实际完成6500万,2018年新目标为淘汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组。2018年政府工作报告中提出“降低电网环节收费和输配电价格,一般工商业电价平均降低10%”,说明国家一方面想降低企业的用电成本,另一方面又不想加剧电力企业的经营困难,所用的手段就是减少电网环节收费(政府性基金收费)和输配电价格(电网企业获得的“电力过网费”)。目前一般工商业电价0.6-0.9元不等,其中0.2-0.5元为电网输配电价及各项行政性收费,剩余部分为发电侧上网电价。未来政府可能一方面通过降低电网环节收费和输配电价格,另一方面逐步加大市场化电量的比例,从而实现进一步降低下游用户的用电成本。这也意味着上网电价难以上调或者上调空间有限。整体来看火电去产能、上网电价稳定,加大市场化电量比例对龙头火电企业有利,对非龙头尤其是那些落后装机占比较大的火电企业是利空。

房地产关注今年的回售压力,龙头和非龙头继续分化。未来四年房地产债到期偿还压力逐步抬升,2020年为高峰,但是加上回售规模后,2019年为房地产债偿还压力高峰。单看2018年,4季度房地产债到期压力最大,达到759.43亿,而加上回售规模后3季度为2018年房地产债偿还压力高峰。考虑到债券熊市可能较长、房地产市场调控压力难以减轻以及房地产熊市的持续,投资者可能会较以往更担忧房企的信用风险,也就会较以往更可能选择在回售日选择回售,由此我们也要较以往更关注回售条款在2018年带给房企的流动性压力。部分中小房企将同时受到外部融资渠道受限、融资成本抬升以及销售回款压力增大的不利影响,资金面压力渐显。而融资优势大、销售回款快、现金流压力小的龙头房企,抗风险能力仍较强。

三、投资策略

接下来到二季度我们持谨慎态度,不建议追高。一方面是目前信用利差分位数1Y各评级均超过60%,3Y和5Y均不超过30%,显示短久期信用利差保护力度显然更大,中长久期保护利差不够。另一方面就是供需仍然忧大于喜,需求会受到资管新规实质落地带来的冲击,供给压力来源于经济韧性和非标回表压力。这种情况下未来信用利差仍然有走阔的压力,尤其是长久期低评级压力更大。再考虑到今年全年收益率难以大幅下降,短久期滚动的再投资压力也不大,因此配置上仍然倾向于短久期中高评级的防守策略

城投债策略

一、市场回顾:

1.一级市场发行

首先,2017年城投债的发行融资环境是明显趋紧的。从WIND数据看,2017年城投债发行总量达1.96万亿元,较2016年下降5604亿元;从净融资看,2017年城投净发行量仅为4730亿元,较2016年大幅下降近1万亿元。在2014-2016年城投债经历快速扩容后,2017年在防风险和融资环境趋紧的情况下,城投发行下降,净融资跌至2012年以来的最低水平。

从信用资质看,发行主体的行政级别有所下沉。从行政级别分布看,省及省会占比下降,地级市、县及县级市小幅上升,行政资质进一步下沉;从评级分布看,AAA高等级占比小幅提高和AA+占比提升,而AA占比下降,但受风险偏好弱化的影响,新发城投债资质未有进一步下沉。

从到期情况看,2018年城投债到期规模在1.1万亿,与2017年规模相当。如果考虑年内发行并到期,以及明年到期但今年提前偿还的,规模会更大一些从时间分布看,各月到期规模较为均衡,3月与4月到期规模高一些。如果结合地方债务置换推进,2018年1-8月城投债提前兑付情况仍将持续增加。从发行人信用等级看,2018年到期债券发行人以AA+及以上为主,该类规模占比超过7成。从城投企业行政层级看,市属平台占比最高,超过一半,省属平台与区县平台占比次之。从发行时间看,到期存续债主要是新城投。如果考虑提前置换,则老城投比例会上升。

2、二级市场收益率

由于去年4季度监管政策的密集出台,叠加流动性趋紧,一级市场带动二级市场利率走高,城投债收益率也出现了快速上行。不过,到了今年1季度收益率却趋于平缓并出现不同程度的回落,尤其是在利率市场带动下短期限城投债收益率回落更加明显。1Y AAA、AA下行29BP和40BP,而7Y AAA、AA下行17BP和14BP。同时利差也有所收窄。当前高评级短久期的利差分位数较高,但低评级、长久期所处分位数仍然较低,相对而言,低评级长久期利差可能还有走扩的空间。

六、政策解读

对于地方债务和财政政策,《政府工作报告》做出了一些工作部署。我归纳为三个“不变”:

第一,坚决遏制地方隐性债务增量、防范化解地方债务风险的强监管基调不变。

这次《政府工作报告》提出要“防范化解地方债务风险”,实际上这是十九大提出的坚决打好防风险攻坚战的主要内容之一,而防范化解地方债务风险无疑是重头戏。坚决遏制地方隐性债务增量是从去年7月全国金融工作会议和中央政治局会议就特别强调的任务,此外还要坚持谁举债、谁负责的原则,严格落实地方政府的属地管理责任,终身问责的提法更是突出了对这项工作的高度重视。这次《报告》提出了“省级政府对本辖区债务负总责,省级以下地方政府各负其责,积极稳妥处置存量债务”,这也是(88号文)提出的原则,即省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责,省以下地方各级政府按照属地原则各负其责。“谁家的孩子谁抱”体现的就是这种分级负责的原则。

第二,坚持“开正门、堵偏门”并形成地方债务闭环管理体系的方向不变。

报告提出“健全规范地方政府举债机制”。按照43号文和新预算法的规定,地方政府举债一律采取在批准的限额内发行地方债的方式。之前市场可能还是倾向于担心堵偏门的力度较大,尤其是去年下半年开始,监管政策密集出台,对城投再融资产生了一些压力。但是,这次报告中提出的新增专项债限额大幅增加了5000亿元,这实际上是“开正门、修明渠”的表现,规范化、常态化的合法举债机制正在建立。我们在前期周报中就指出,化解地方债务风险应该是一揽子措施,疏堵并举,专项债在今年或将进一步获推广。从2017年发行的专项债资用途看,主要投向土地储备项目、收费公路、棚改等具有一定收益的公益性支出,并优先用于保障在建公益性项目的后续融资。

有投资人提出,中央政府不兜底、谁家孩子谁抱的提法,似乎意味着地方可能出现违约的担忧。其实,从政府的系列表态看,目前防风险是第一位的,出现系统性风险的概率比较低,“抱回孩子”是希望能把“自己孩子”的问题妥善解决,“积极稳妥”的方式就是要各自想办法,稳中求进,处置存量债务。

总体看,我们认为当前防范债务风险,会坚持“修明渠、堵暗道”两条腿走路,通过一系列政策补丁完善了限额管理、预算管理、风险预警、应急处置以及日常监督等各个环节,逐步形成了地方债务闭环管理体系。

第三,坚持积极财政政策取向不变

报告提到2018年赤字率拟按2.6%安排,比去年预算低0.4个百分点;财政目标,其中,财政赤字2.38万亿元,其中中央财政赤字1.55万亿,地方财政赤字8300亿元。赤字率下调,如何与积极财政一致呢?我们认为主要体现在“加减法”上。在加法方面,一般公共预算支出的规模预计增长7.6%、政府专项债限额提高5000亿,在转移支付方面,2017年一般性转移支付预算数增长9.5%,而今年增速预计达10.9%进一步提高;全年预计减税8000亿元以上,同时还降费3000亿元以上。减法上则是要严控一般性支出等。此外,积极财政也体现在支付效率上,即在结构性支出上要聚力增效,重点支持三大攻坚战、创新领域、民生领域等。从这些提及的领域看,公共性依然是一个最重要的标准,因为一些强公益性和高级次的平台,在业务和资金方面依然会有支撑。

投资策略

第一,公益性项目的支出和建设仍然有很大的空间,地方政府需要通过规范化的举债方式来支持,开正门、修明渠的规范化、常态化机制也正在建立;无论是积极稳妥化解债务的表态,还是专项债等规范化举债限额的明显提高,这对于公益性较强的平台而言,依然会获得重要的业务和资金支撑。第二,经济和财政实力较强的省份,平台有支撑;经济财政实力较弱的省份,还是需要依赖国家财政性转移支付的帮扶。从配置上看吗,建议关注公益性较强的主流平台以及受益于扶贫补短板政策的平台。

区域上看,可关注革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区的核心平台。对于精准扶贫的“主战场”贵州,也值得关注。从梳理的发行成本看,贵州前期在融资趋紧和平台担保等担忧下,利差已上行较多,在十九大脱贫攻坚以及经济波动性下降的环境下,我们认为扶贫补短板主线中的贵州已具备配置价值。参考前期报告《成长呐喊——扶贫补短板逻辑下的城投债投资价值发现》《脱贫攻坚,贵州为先》。

分析师:曾羽

zengyu@csc.com.cn

010-85156333

研究助理:张君瑞

zhangjunrui@csc.com.cn

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